Eine Mehrheit deutscher Experten für Fusionen und Übernahmen spricht sich für die Einführung eines zusätzlichen Pflichtangebots in öffentlichen Übernahmeverfahren aus, um das Anschleichen von Investoren an Zielgesellschaften mit Niedrigangeboten zu erschweren und attraktive Übernahmeprämien zu erzwingen. Das ist eines der Ergebnisse einer aktuellen Experten-Umfrage von Freshfields Bruckhaus Deringer unter 375 ausgewählten Vertretern der deutschen Wirtschaft* zur Reform der EU-Übernahmerichtlinie und des deutschen Übernahmerechts.

Das Fehlen einer solchen "Creeping in“-Vorschrift hatte es zum Beispiel der spanischen ACS im vergangenen Jahr ermöglicht, ihre Beteiligung im Laufe der Mehrheitsübernahme der Hochtief AG bis zum Erreichen der Konsolidierungsschwelle von 50 Prozent ohne erneutes, möglicherweise kostenintensives Pflichtangebot an die Aktionäre des Baukonzerns aufzubauen. Bisher sieht das deutsche Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz kein erneutes Pflichtangebot vor, wenn ein Bieter die Kontrolle über die Gesellschaft (mindestens 30 Prozent der Stimmrechte der Zielgesellschaft) aufgrund eines Übernahmeangebotes erlangt, aber unter der Mehrheitsschwelle von 50 Prozent bleibt.

Prof. Dr. Christoph H. Seibt, Partner von Freshfields Bruckhaus Deringer und Initiator der Umfrage: „Mehrheitlich bevorzugen die befragten Experten eine Regelung, die ein weiteres Pflichtangebot vorsieht, wenn innerhalb von zwölf Monaten mehr als zwei Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft dazu erworben werden. Dies entspräche zwar internationalen Vorbildregelungen, aber die Effekte auf den Übernahmemarkt wären vor einer Gesetzesänderung sehr sorgfältig zu prüfen.“

Vor dem Hintergrund einer entsprechenden Revisionsklausel in der EU-Übernahmerichtlinie werden gegenwärtig europaweit die europäischen und nationalen Regelungen zum Übernahmerecht diskutiert. In den vergangenen zwölf Monaten haben bereits mehrere EU-Mitgliedstaaten wie Großbritannien, Frankreich und Italien ihr nationales Übernahmerecht mit dem Ziel geändert, die Interessen der Zielgesellschaft stärker zu schützen und die Kapitalmarkttransparenz zu erhöhen. Am 9. November fand ein nicht-öffentliches Fachgespräch im Finanzausschuss des Deutschen Bundestags zur „Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Übernahmerechts“ statt, an dem auch der Freshfields-Partner Prof. Dr. Christoph H. Seibt als Sachverständiger Stellungnahmen abgab.

In der Umfrage von Freshfields Bruckhaus Deringer, die unter wissenschaftlicher Begleitung von Prof. Dr. Dr. Dr. h.c. mult. Klaus J. Hopt entwickelt wurde, sprechen sich eine Mehrheit der Teilnehmer für eine weitere Harmonisierung des europäischen Übernahmerechts durch eine Änderung der EU-Übernahmerichtlinie aus. Christoph H. Seibt: „Die Marktteilnehmer votierten klar gegen neue übernahmehemmende Gesetzesvorschriften, vor allem für Bieter aus EU-Staaten. Protektionistischen Bestrebungen in einzelnen Mitgliedsstaaten wurde damit eine Absage erteilt“.

Eine deutliche Mehrheit der Befragten (61 Prozent) spricht sich für die Einführung einer sogenannten „Put up or shut up“-Regelung auch in Deutschland aus. Nach einer solchen Regelung könnte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) im Fall von Marktgerüchten über bevorstehende Übernahmen den potenziellen Bieter auffordern, sich innerhalb einer kurzen Frist zu erklären. Dabei präferieren die meisten Teilnehmer das neue Regelungsmodell des „UK City Code on Takeovers and Mergers“ mit einer festen Äußerungsfrist von vier Wochen.

Mehr als zwei Drittel der Umfrageteilnehmer begrüßen die Neuregelung im deutschen Umwandlungsrecht vom Sommer dieses Jahres, nach der Investoren einen Squeeze-out auch durchführen können, wenn sie nur 90 Prozent der Aktien halten und anschließend eine Verschmelzung erfolgt. Christoph H. Seibt: „Seit der jüngsten Änderung des Umwandlungsrechts ist es leichter und kostengünstiger für Investoren, Unternehmen vollständig zu übernehmen. Sie können mit neuen Übernahmestrukturen zum Beispiel eine Aktiengesellschaft als Übernahmevehikel nutzen, auf die die Zielgesellschaft dann leichter verschmolzen werden kann. Als Abfindungsleistung an die Minderheitsaktionäre sollte in jedem Fall - wie von der großen Mehrheit der Befragten gefordert - der vorherige Angebotspreis gelten.“

Die derzeitigen Regelungen zum „Acting in Concert“ werden von einer deutlichen Mehrheit (55 Prozent) für ausreichend erachtet. Der bloße Parallelerwerb von Aktien (z.B. durch Hedge Fonds) soll weiterhin nicht ausreichen, um ein Pflichtangebot an alle Aktionäre auszulösen. Nachbesserungsbedarf sieht eine Mehrheit der Umfrage-Teilnehmer hingegen bei der Sanktionierung von Verletzungen der Vorschriften zur Beteiligungstransparenz: 77 Prozent fordern ein gesetzliches Verbot von einem Jahr für die Abgabe von Übernahmeangeboten, wenn Investoren die Meldepflicht beim Überschreiten von Beteiligungsschwellen ignorieren. 62 Prozent fordern in diesem Fall zusätzlich ein einjähriges Stimmrechtsverbot in der Hauptversammlung.

Prof. Dr. Christoph H. Seibt: „Unternehmen, die von sich aus nicht wachsen können oder wollen, sind nach wie vor auf Fusionen und Übernahmen angewiesen, für Finanzinvestoren gilt dies sowieso. Die Umfrage zeigt den Willen zu einheitlichen Spielregeln vor allem für grenzüberschreitende Transaktionen. Es ist beeindruckend, dass sich die Teilnehmer in ihren Antworten überwiegend nicht eigennützig verhalten, sondern einen möglichst gut funktionierenden Markt vor Augen haben. Die Gesetzgeber sollten daher den Ruf nach Harmonisierung nicht ignorieren.“

* Vorstände für Recht oder Finanzen sowie General Counsel börsennotierter Unternehmen mit Indexzugehörigkeit in DAX, MDAX TECDAX und ausgewählten Unternehmen des SDAX, im Bereich von Übernahmen tätige Investmentbanker führender nationaler und internationaler Institute, im Übernahmerecht tätige Rechtsanwälte und Hochschulprofessoren, Vertreter institutioneller Investoren, Private Equity Fonds sowie Hedge Fonds, Vertreter von Gewerkschaften und Wirtschaftsverbänden sowie weiteren Übernahmeexperten (M&A- und Corporate Finance-Berater, Kommunikationsberater, herausgehobene Aufsichtsräte).

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